04/26 從凱雷併購角度探討國內封測廠價值

《從私募巨獸從私募巨獸Carlyle GroupCarlyle Group擬併購日月光事件探討國內績優封測廠的價值》

◆凱雷集團(Carlyle
Group)簡介
凱雷集團成立於1987年，為全球最大的私募基金，全球擁有21據點，員工人數近500人。凱雷集團共管理42檔私募基金，總資產超過440億美元。凱雷集團主要從事低價股權併購，再將資產拆解後高價出售。尤其在1998年亞洲金融風暴期間，凱雷成立亞洲投資據點，四處以低價收購發生財務危機的企業。然而凱雷相信建立良好的政商關係才能使企業持續的壯大，因此凱雷聘顧多國政府退職高官，包括美國前國防部長Frank Carlucci，並帶領該凱雷集團跨入軍事採購市場；前美國國務JarnesBaker ；前美國總統老老希及前英國首相梅哲John Major為歐洲主席；前任菲律賓總統Ramos）為亞洲顧問。

◆受到凱雷併購後獲利出現大增範例
◇聯邦資料公司：
該公司主要供應美國政府單位資訊科技的廠商，在1995年尚未被凱雷併購前年營收為1.4億美元，凱雷以不到1億美元併購後，聯邦資料公司經過5年後營收由1.4億美元提升至2000年的5.38億美元，並在2000年以3.02億美元轉賣給其他公司。

◇解析：
以此範例來看，凱雷為了達到增加該公司未來出售價值，會採取增加被併購業務往來對象，並增加其營收來源，以塑造一家成長性的公司，有利提高轉售價格。

◆凱雷併購企業條件
壹、產業具有特殊性，如國防武器、航太及特殊資訊等產業。
貳、市場發生金融或產業風暴併購被低估且未來可以創造價值的公司，經包裝後再行高價出售。
叄、企業具有長遠的投資價值，具有產業龍頭地位，且具有穩定現金流入。
肆、為了進入封閉市場，會選擇穩定產業中的龍頭公司進行併購。

◆凱雷擬併購日月光事件
凱雷私募基金於11/24/2006宣佈與日月光簽署獨家收購日月光股權，將以每股新台幣39元，現金公開收購全球最大封測業日月光半導體，總額達新台幣2,100億元，為台灣歷年來金額最大的收購案。然而02/16/2007為維護國內外的股東權益，日月光宣佈與凱雷終止獨家收購條款，主要因凱雷收購日月光已正式進入評估階段，且符合美國證券市場慣例與法規。然而可惜因日月光佔台股權值大，使得台灣政府並不是很支持這樣的併購案，加上事後凱雷僅願意提高收購價至39.5元，使得大部份股東均認為低估日月光應有之價值。造成凱雷於04/18/2007宣布併購日月光案破局。雖然日月光私募基金併購案失敗，然而卻也突顯出台灣半導體產業已具有吸引國際資金投資的價值。

◆日月光傳被併購後所引發的效應
根據統計2005年各主要國家企業併購金額佔GDP比重，英國為22.2%、新加坡為16.8%、澳洲為14.6%、美國為11.1%、日本為3.4%、韓國為3%、台灣則為1.7%，因此就數字來看台灣在企業併購金額顯然少上很多，然而隨著台灣科技產業發達到目前的成熟階段，如晶圓代工產業、封測及PC相關產業龍頭相關個股都已經產生穩定的現金流量下，未來台灣科技產業要讓國際私基金併購的機會也越來越多。
以日月光被凱雷私募基金併購的消息傳出後，國內各家具穩定現金流量之電子廠商紛紛被寄予厚望，有機會成為下一家被私募基金併購的對像。由日月光為台灣封測廠商，因此在封測產業股股價面的反應也出現與以往大為不同，例如目前封測產業屬於淡季但相關公司股價卻出現創新高的局面，另外在過去封測股PER部份，如為高階封測廠均給予12X左右的PER，如今股價均可被反應PER到13~14X，至於傳統低階的封測廠過去的PER均在7~8X，如今也都有機會挑戰11~12X的水準。

◆國際私募基金併購對被併購公司效益
壹、增加台灣企業在國際能見度，吸引更多國際私募基
金或企業來台收購有價值企業，以收廣告宣傳效果。
貳、被併購公司經併購後，未提高其未來出售價值，併
購公司會採取包裝基本面的做法。
叁、由於在併購後市場投資人多半認為，公司經併購後
未來基本面將趨於改善或持續成長的機率大增，因
此給予公司目前股價PER會相對提高。

◆具併購契機之國內封測廠
國內優質封測廠商近年來的現金流量及稅後淨利皆呈現，在封測廠中可留意到像矽品(2325)這類的封測龍頭公司，其他封測小廠如傳統封測廠超豐(2441)及典範(3372)，另外在前段晶圓測試欣銓(3264)及台曜電(3265)近幾年來在獲利及現金流量均呈現趨於穩定的狀態，此外在記憶體封測廠力成(6239)近年5年來在獲利上也是相當穩健的公司。

◆重點股：超豐(2441)
超豐目前產品比重封裝佔90%、測試佔8%，研磨佔2%。其中主要的2006 年封裝產品線為QFP佔44%、SOP佔29.2%、SOT佔8.3%、DIP佔12%及PLCC佔6.5%。
受惠於消費性IC進入出貨旺季下，消費性IC對導線架封裝需求提升，超豐產能利用率由01/2007及02/2007的6~7成，上升至03/2007的8成以上。
高毛利率封裝QFN佔2006年營收比重仍不到1%，預計這部份為2007年擴充產能重點，QFN生產線將由現有的3 條增加至7條線，可望為2007年獲利帶來成長動力。
IBTS預估超豐2007年營收96.03億元，YoY+17.28%，毛利率32.8%，稅後淨利23.66億元，以目前股本42.51億元計算，稅後EPS
5.56元，投資建議PER 9~11X區間操作。